[摘要] 我们认为房贷融资的放宽，旨在缓冲地产下滑的冲击，但地产下行周期仍难以逆转，这使得地方土地财政模式难以维系。因此对于2015年的经济，在强化预算约束条件下，通过债务融资模式创新来降低债务风险，保持适度的基建投资增速十分必要。
在国庆一周中，中国政府就稳定房地产销售、化解地方债务风险等连续出台政策：9月30日，央行和银监会放宽房贷标准；10月2日，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》。我们认为房贷融资的放宽，旨在缓冲地产下滑的冲击，但地产下行周期仍难以逆转，这使得地方土地财政模式难以维系。因此对于2015年的经济，在强化预算约束条件下，通过债务融资模式创新来降低债务风险，保持适度的基建投资增速十分必要。
地产救助政策缓冲销售压力，但下行周期难以逆转
本次央行和银监会对于房地产市场的宽松政策覆盖范围较广，涵盖开发融资、抵押贷款申请标准调整和MBS市场发展等。具体来看，，央行鼓励商业银行参与长久期、政府支持性的棚户区改造和保障房项目，将地方政府主导的棚改、公共租赁和普通商品房建设纳入了政策性金融覆盖范围。第二，放宽了个贷标准，如对于首套房将首付比例定在30%，贷款利率下浮至基准利率的0.7倍，此外放宽了改善性需求的信贷条件。对于拥有1套房已经结清房款的家庭，再次申请贷款可以按首套房标准进行、对于拥有二套房及以上家庭的信贷标准执行得更有弹性。第三，创新房地产融资工具，支持MBS和专向金融债券发行。第四，放宽开发商融资渠道，放宽债券发行，试点REITS。我们认为本次刺激政策或使地产销售出现阶段性改善，但至多平缓房地产市场的下行周期。
央行政策刺激的短期效应将在于提高居民购买力、激励商业银行放宽信贷标准，以缓和房价下行趋势，稳定销售。一方面，从2季度央行公布的房贷加权利率达到6.93%，如果完全根据7折利率测算，利率可以下行235个BP，这将较大程度上改善收入月供比，一定程度上提高居民购房积极性；另一方面，由于央行货币政策宽松，银行负债成本持续下行，此外高资产的减少也增加了商业银行配置房贷资产动力，仅从以上来看，4季度房贷增长和销售回升是可以预期的。对于开发商融资限制的放宽，也将缓解企业资金链的压力。
但以上政策仍难以扭转房地产的下行周期，我们认为影响地产投资回升的不确定性因素依然较多：，从人口结构、资产配置角度看，居民购房、尤其是投资性购房意愿回升会比较有限，此外开发商降价幅度和购房者心理价位的匹配程度也影响销量回升；第二，即使销售回暖，但开发商也未必有新开工意愿，从先行指标土地购置面积来看，1~8月的累计增速仍出现3.3%的负增长。从历史数据来看，销售回升会领先新屋开工3~6个月，因此前者回升的不确定性会对2015年地产投资增长产生较大下行压力。
地产投资不确定性较多，仍需创新地方债务融资模式
由于2015年房地产投资回升幅度不确定性较高，使得地方土地财政模式难以维系，为了降低存量地方债务风险，也为保持2015年政府投资的可持续性，防止经济失速风险，国务院出台文件来规范地方债务就显得十分必要。
根据2013年6月审计署公布的数据，当时地方政府债务余额（含或有债务）大约在18万亿，每年付息压力较大，且债务偿还对土地出让收入依赖较高，我们认为地产投资下滑和经济下行压力，无疑增加了偿债风险：其一，地方政府盈余减少。1~8月地方本级财政收入累计增速仅为10.4%，较去年同期下滑了2.4个百分点，但由于支出存在刚性，累计增速仍高达14.4%；其二，随着房地产市场调整，土地出让金收入减少。今年以来土地购置面积同比累计减少了3.2%，开发商拿地热情减弱，这将对政府性基金收入增长带来压力。同时，地方债务无序扩张，也增加了金融体系的风险。一方面，由于存在政府担保，尽管较多的城投债、地方融资平台项目未有足够现金流覆盖，但承诺的高仍受到风险偏好较高投资者的追逐，使得城投国债化倾向明显，这在一定程度上造成了信用定价扭曲；另一方面，地方债务在融资和资金回收间的期限错配，也在一定程度上上加剧了金融体系的不稳定。
这种情况使得目前时点规范地方政府举债、防止债务继续扩张、降低金融风险、维持政府投资可持续性十分重要。我们认为本次国务院对于地方政府性债务的管理可以起到如下作用：
，短期内降低了地方债务风险，有利于金融体系保持稳定。对于存量债务和在建项目后续融资的处理将有效降低债务风险。对于纳入预算管理的地方政府存量债务，通过拉长期限、降低利率进行债务置换，以此降低利息负担；对于收入难以覆盖本息支付的项目，通过资产注入来提高项目的盈利性，增加偿债能力；对于在建项目的后续融资，需要银行适当进行展期，而无法落实资金来源的，通过引入政府和社会资本合作模式，或通过地方政府债券发行进行续接，以上各种手段均降低了政府项目资金链断裂的压力。
由于2014年以来，央行保持货币政策宽松，投资者风险偏好上升带动二级市场率持续下行，目前AA等级城投债仅为6.08%，而地方自发债券利率大多不到4.5%、部分地区的发行利率与同期限国债相近。反观2010、2011年发行的城投债利率则大多在7%以上，因此通过债务置换，可以降低利率100个基点以上，进而减少项目的财务费用支出。
对于地方债务的梳理，也降低了整体金融体系风险。根据2013年的审计署报告，城投债规模和信托大致为1.7万和1.3万亿，我们猜测这对于实际债务规模有所低估，以实时的中债统计，城投债余额在2.8万亿左右。本次国务院发文对于债务存量的界定在2013年审计署基础上存在一定弹性，允许地方政府在此甄别将政府存量债务上报国务院，经批准后分类纳入预算管理。这可能意味着更多存量债务可以得到政府担保，从而降低了影子银行领域风险。
第二，创新了地方债务融资模式，有助于保持政府投资在2015年稳定增长。尽管央行在抵押贷款、房企融资等方面放宽了信贷标准，但从销售回暖到开发商新开工意愿增加不确定性较多，因此2015年地产投资下行风险很大，这需要政府在基建领域投资发力予以对冲。
本次国务院意见中对于地方项目举债在于规范，剥离了先前融资平台中的政府融资职能，更强调地方项目的市场化融资方式。在界定项目性质和借债主体等基础上，采取不同融资方式。比如对于基建、环保等民生类项目，积极推广PPP模式，通过项目公司按照市场化原则举借和偿还、政府按照事先约定给予财政补贴，但不承担偿债责任；对于公益类项目，通过政府发行转向债券融资，以政府基金或专项收入偿还。我们预计新的融资方式落实将有助于2015年政府主导投资保持较快增速，从而为经济增长托底。
此外，对于地方债务的规范，有助于未来财税体制改革的推进。从本次意见来看，基本解决了未来地方政府增量债务“借、用、还”等方面的问题。具体来看，在借债主体方面，限制在省、自治区和直辖市，将原先的地级市、县的自主筹资改为由前者代为举借；剥离了融资平台公司的政府融资职能，政府债务不再通过企事业单位举借。以上有助于增加债务的透明度，也易于核算债务规模变化；在借债规模方面，实行额度管理，由国务院确定地方债务规模上限，实际规模在此基础上由地方本级人大或常委会决定。这既有利于债务的总量控制，也给地方政府跨期的项目融资留有弹性空间；在借债用途方面，限制地方政府融资仅用于公益性资本支出和适当归还存量债务，不得用以经常性支出，这一定程度上提高了政府支出效率；在债务偿还方面，将地方债务纳入全口径预算管理，硬化预算约束。我们认为地方政府债务融资规范从根本上改变了政府融资结构，对地方政府支出施加了硬约束，从而为未来中国政府在界定中央和地方财权、事权、优化和完善目前的分税制等的全方位的财税体制改革创造了条件。
第三、从债券市场来看，政府对于存量债务偿还的承诺和经济失速的尾部风险减少，均有益于拉低城投债的信用风险溢价，但考虑到年初以来信用利差、期限利差已有大幅度下行，我们建议投资者继续使用息票策略。
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